螺矿比，即螺纹钢价格与铁矿石的金额的比值，其是黑色金属套利的一个重要参考指标。可以说，螺矿比是以铁元素的形式对炼钢利润的一种表达。本文尝试通过历史复盘、主要影响因素梳理和趋势预判这三块内容进一步解析螺矿比套利策略。

  自2013年铁矿石期货上市以来，螺矿比套利策略运行时间超过10年。按照主力合约收盘价来算，铁矿石期货上市初期螺矿比处于较低水平，不到4，波动也较大，而2018年10月达到最高值9。当然，螺纹钢期货和铁矿石期货的交割标准都已多次完善，期货价格的基准也随之发生明显的变化。尤其是铁矿石期货，经历了5次交割标准的调整，每次调整都对螺矿比产生一定影响。

  笔者对螺矿比套利策略进行简单复盘，总结了几波重要行情下的核心驱动和趋势变化。

  铁矿石期货上市至2015年年初，地产库存高企，去库压力凸显，开工率下降，粗钢需求收缩，粗钢产能却在释放增量，导致黑色金属产业链价格大大下挫。同时，海外矿山处于产能释放周期，铁矿石市场经历了融资贸易的爆雷事件，价格跌幅更甚，螺矿比从3.65持续反弹至5左右。

  2015年年初至2017年年初，国内货币政策持续加码，且煤炭行业率先开启供给侧结构性改革，产业链出现类似产能出清式的价格持续上涨，且钢、矿价格同步攀升，螺矿比在4.7~6的区间内震荡。

  2017年年初至2017年8月，严格取缔地条钢的影响渐显，炼钢利润快速扩张，螺矿比自5左右拉升至7.2。

  2017年8月至2018年8月，棚改持续发力，地产高周转带来开工率提升，但铁矿石进口增量释放抑制了矿价的跟涨幅度，螺矿比自高位扩张至顶配水平8.67。

  2018年8月至2019年年末，铁水逐步增产，压低炼钢利润，且2019年年初淡水河谷溃坝事件提振矿价，炼钢利润进一步收缩，螺矿比自高位回落至5.5附近。

  2019年年末至2021年年中，地产虽然走弱但韧性尚存，公共卫生事件逐渐发酵，国内外制造业供需错配，制造业出口需求拉动作用较为显著，钢矿价格同步攀升，螺矿比在4~5.5的区间内震荡。

  2021年年中至2021年年末，粗钢压减政策初次执行的效果非常明显，虽然钢矿价格在地产需求走弱的拖累下齐跌，但螺矿比自5.5扩大至8.7。

  2021年年末至2023年年末，地产需求继续弱势，钢矿价格整体呈现宽幅震荡格局，且运行重心有所下移。不过，铁矿石进口规模受俄乌冲突及飓风等因素的影响而下降，矿价相对而言更为抗跌，螺矿比自高位回落至4附近。

  2023年年末至2024年年末，淡水河谷全面实现复产提量，叠加非主流矿增产，我国铁矿石进口增量显著，而终端需求相对低迷，导致铁水产量维持低位，螺矿比在低位区间4~4.7窄幅波动。

  基于螺纹钢价格=铁矿石成本+焦炭成本+其他原材料成本+加工成本+炼钢利润，很容易得到变形的公式，即螺纹钢价格/铁矿石的金额=成本系数1+成本系数2×焦炭价格/铁矿石的金额+另外的成本/铁矿石的金额+炼钢利润/铁矿石的金额。从这个公式（假设另外的成本不变）可以清晰看到，影响螺矿比的重要的因素包括炼钢利润、焦炭与铁矿石比价等。

  市场一致认为炼钢利润是影响螺矿比的最主要的因素。这几年钢铁行业的加工利润经历了几次大幅度波动，行业利润的高点出现在供给侧结构性改革和首次推出粗钢压减政策时期，低点出现在2015—2016年和2024年。很明显，炼钢利润和螺矿比呈同向变动的正相关关系。

  结合粗钢产能的充裕性考虑，炼钢利润扩张通常是行政性压产所致，或者是地产需求好转带来的。行政性压产的高利润具有可持续性，自主减产或者需求带动的利润好转具有短期性特点。炼钢利润处于-200元/吨以下不具持续性，因为螺纹钢的生产调节（尤其是短流程钢厂）比较灵活，持续亏损会带来钢价的反弹或者原材料的进一步补跌，从而促使炼钢利润自低位抬升。

  铁矿石和焦炭分别提供粗钢中的铁元素和碳元素，铁矿石和粗钢比价以及焦炭和粗钢比价可以替代为铁元素和碳元素在铁水成本中的占比。从二者11年来的走势来看，铁矿石和焦炭呈现出典型的互补品关系。焦炭价格与螺矿比呈同向变动关系，即焦炭表现更强，螺矿比就倾向于扩张，反之亦然。

  多数情况下，铁元素表现比碳元素强一些，尤其是2019年淡水河谷溃坝事件中，铁矿石的金额涨幅更大。这与我国铁元素进口依赖度较高和碳元素进口依赖度较低有很大关系。

  有意思的是，当前，碳元素在铁水成本中的占比相较11年前是上升的，而铁元素在铁水成本中的占比会降低。这一现象的背后原因复杂，和国内碳元素供给侧结构性改革以及铁矿石供应持续增长等因素都有关。再考虑到铁矿石和焦炭在铁水成本中的占比差异，最最终的原因无疑是二者供需基本面的相对强弱。

  除了公式中看到的两个重要影响因素，笔者在实际跟踪螺矿比套利策略过程中发现，螺纹钢与铁矿石的价格弹性存在非常明显差异，这也会给螺矿比策略的实操带来很大影响。

  将近15年来以及近两年来（更能体现最近此阶段的市场特征）日照港PB粉现货价格和螺纹钢全国均价指数走势进行简单梳理后发现，二者价格波动率存在比较大差异，铁矿石价格的波动显著大于螺纹钢。即使近两年，螺纹钢和铁矿石的金额波动率都已显著下滑，但铁矿石的金额波动率依然大于螺纹钢，二者期货盘面的波动率差异更大。

  这种波动率的差异，可以理解为价格弹性的差异，背后原因也颇为复杂，与铁矿石市场的进口依赖度高、供应集中度高、港口库存占比大等因素有关。不过，二者价格弹性的差异对螺矿比策略表现的具体影响很难有明确定论。

  一般而言，出现新的边际驱动时，铁矿石的金额上涨或下跌的幅度会比螺纹钢更大。当然，价格弹性的影响是阶段性的，决定螺矿比中长期走势的还是炼钢利润、焦炭与铁矿石比价两个因素。

  炼钢利润方面，铁水将在11月开始季节性减产，且短流程要逐渐降低生产负荷，螺纹钢生产有望维持在小幅盈利状态。之所以预计小幅盈利，主要是基于粗钢供需错配的大背景，如果没有环保性限产和行政性压产，吨钢利润300元以上的情况很难维持。当然，秋冬季本就是京津冀等地环保限产时段，再叠加地产政策、财政政策等放面的增量信息，笔者对中期炼钢利润并不悲观，且认为炼钢利润有望阶段性扩大，这对螺矿比而言是一项利多。

  今年黑色金属原材料的供应整体比较充裕。但是，从季节性来说，碳元素冬储补库的空间显著大于铁矿石，同样是面对边际下滑的铁水产量，碳元素还有冬储这一较为刚性的需求。218美元/吨的澳洲优质主焦煤与104美元/吨的62%品位铁矿石的价格比值处于2020年以来的偏低水平，碳元素具备了阶段性反弹的空间。碳元素在铁水成本中的占比阶段性抬升，为螺矿比策略的使用奠定了基础。

  结合今年铁矿石进口的规模、节奏和港口库存结构来考虑，铁矿石的价格弹性下降。今年年初进口铁矿石市场经历了一波大幅下跌行情，不少贸易商承受了较大损失。据了解，港口至今仍有进口成本超过130美元/吨的货源。5月铁矿石的金额的阶段性上涨行情也未能持续太长时间，叠加目前港口库存高达1.54亿吨，且各主流矿种库存规模均庞大，一定程度上抑制了铁矿石的价格弹性。铁矿石的金额如果跟随螺纹钢价格反弹至115美元/吨上方，那么将面临较大的解套抛压。铁矿石的金额弹性阶段性减弱，也有利于螺矿比走扩。

  总结来看，当前螺矿比具备阶段性做扩机会，主要驱动在于炼钢利润维持、碳元素冬储以及铁矿石的金额弹性减弱。结合2501合约的收盘价来看，螺矿比处于近3年运行区间的中部偏下位置，后续有一定的上行空间，此时做扩螺矿比是不错的选择。（作者单位：国投期货）